Jedynym wyjątkiem, kiedy moja uwaga zdecydowanie skierowała się ku giełdzie, był pamiętny krach u progu nowego wieku. Z tym że obiektem mojego zainteresowania nie był krach sam w sobie, ale fakt, że zawdzięczaliśmy go niemal powszechnemu zachłyśnięciu się inwestorów (zdecydowanie bardziej odpowiednie wydaje się tu słowo: spekulantów) takimi pojęciami jak Internet i związane z nim mrzonki o 'nowej ekonomii’ (można to nazwać 'internetową gorączką’).

Po wielkim krachu giełda ponownie wyszła poza zakres moich zainteresowań, aż do czasu, gdy rozpoczęła się – trwająca wciąż jeszcze, i coraz bardziej dotkliwa – bessa. Dołek jest naprawdę potężny i według mojego – niepopartego bynajmniej gruntowną wiedzą – przekonania należy sądzić, że odbicie nie nastąpi prędko (rok, dwa lata – któż to wie). I może właśnie ze względu na coraz większy marazm (wszak minorowe nastroje sprzyjają refleksji) naszło mnie na przemyślenia dotyczące pewnych, całkiem zabawnych aspektów funkcjonowania giełdy.

Ruchy browna

Na początek bardzo ważna uwaga. Jak mimochodem wspomniałem, nie jestem ekspertem i na giełdzie znam się chyba najmniej ze wszystkiego. Dzielę się tylko luźnymi przemyśleniami, które wcale niekoniecznie muszą być oryginalne albo mądre.

Może wszystko, co mam do powiedzenia, zostało już wcześniej powiedziane tysiące razy (w takim razie należy okazać laikowi wyrozumiałość), a może nikt jeszcze przede mną nie wyraził tak głupich poglądów, bo się po prostu wstydził (w takim wypadku będzie okazja, żeby się trochę pośmiać).

Moje przemyślenia wzięły się z obserwacji kursów akcji grupy spółek w ciągu wakacyjnych miesięcy, podczas których ani w polityce, ani w naszej gospodarce nie wydarzyło się zupełnie nic istotnego. Ponieważ (o ile było mi wiadomo) sytuacja obserwowanych przeze mnie spółek także się nie zmieniła, kursy akcji powinny były – według moich naiwnych poglądów – stać mniej więcej w miejscu, ponieważ nie było żadnych widocznych powodów, żeby je na gwałt kupować albo sprzedawać. Innymi słowy, wiedziałem, że jeśli tylko dokonywane są jakiekolwiek transakcje, ceny zazwyczaj wykonują chaotyczny taniec (który można porównać z ruchami Browna), zakładałem jednak, że poza tym nie powinno się dziać nic szczególnego. Zawsze może się zdarzyć – myślałem sobie – że komuś zabraknie gotówki i postanowi spieniężyć posiadane akcje, a ktoś inny, dysponujący nadmiarem środków, skorzysta z oferty, jednak nawet gdyby sprzedawca dysponował pokaźną liczbą akcji i był gotów sprzedać je wyjątkowo tanio, transakcja może wywołać jednokrotny, nagły spadek kursu i na tym koniec. Następnego dnia kurs wróci do 'tańca Browna’ na wcześniejszym poziomie.

Nie muszę dodawać, że bardzo się myliłem, prawda? Kiedy okazało się, że moje naiwne przewidywania (po raz pierwszy oparte na systematycznej obserwacji!) nie mają nic wspólnego z rzeczywistością, postanowiłem, że muszę się głębiej zastanowić nad źródłami niepojętego giełdowego chaosu. Do licha! – pomyślałem – cena przecież musi być w jakiś sposób związana z wartością spółki, która nie zmienia się z dnia na dzień bez żadnej widocznej przyczyny. Jeżeli nie pojawiają się żadne informacje świadczące o tym, że sytuacja firmy zmieniła się na korzyść albo na niekorzyść, kurs akcji nie powinien bezczelnie rosnąć ani spadać, a już na pewno nie w dłuższych okresach. Jednym słowem – myślałem sobie – albo jestem głupi, albo o czymś nie wiem.

Inwestorzy i spekulanci Grahama

Domyślam się, że wszystko to musi brzmieć całkiem zabawnie, w każdym razie dla każdego, kto bliżej interesuje się giełdą. Na swoją obronę mogę powiedzieć tylko tyle, że naprawdę przez wiele lat nie widziałem przyczyn, by zajmować się warszawskim (czy jakimkolwiek innym) parkietem. Rzecz jasna, zdarzało mi się rzucać okiem na indeksy i ceny akcji spółek z naszego sektora, ale nic poza tym. Liznąłem też odrobinę teorii – ale to naprawdę wszystko.

Zakładam, że większość osób, u których moja nieprawdopodobna naiwność wywołała atak śmiechu, dawno ma za sobą lekturę 'kanonicznego’ dzieła Benjamina Grahama, którego ostatnie – jak mi się zdaje – polskie wydanie, ukazało się pod tytułem 'Inteligentny inwestor’ (w przeciwieństwie do wcześniejszego 'Mądrego inwestora’). Co prawda, określenie 'kanoniczne’ kojarzy mi się ze sferą niemającą nic a nic wspólnego z parkietem, jednak na Grahamie wychowały się – jak czytałem – całe pokolenia, a książka zawiera pewien zasób myśli całkiem pożytecznych i cennych.

Mówiąc o pożytku z lektury, mam przede wszystkim na myśli uparcie powtarzane przez Grahama rozróżnienie między inwestycją a spekulacją, czyli między planowym lokowaniem środków na wieloletni termin (podpartym analizą fundamentalną) a grą (uprawianą czasem na podstawie wróżby wynikającej z analizy technicznej, a czasem na przykład w oparciu o przeczucia teściowej, co – według mojej skromnej opinii – sprowadza się do tego samego).

Żeby wyjaśnić, dlaczego mam znacznie lepsze mniemanie o analizie fundamentalnej (narzędziu bardziej dla inwestorów, mniej dla spekulantów) niż o analizie technicznej, nie potrzebuję wielu argumentów. W zupełności wystarcza mi fakt, że w tym samym czasie różni analitycy przyznają różne rekomendacje tym samym spółkom (podczas gdy jeden mówi 'trzymaj’, drugi wzywa do natychmiastowej sprzedaży, a dwaj następni sugerują 'akumuluj’ i 'redukuj’, wcale nie zastanawiając się, jak skołowany inwestor ma wykonać wszystkie te polecenia naraz). Ponieważ nie wierzę, by analitycy za każdym razem, gdy mają wystawić rekomendację jakiejś spółce, pytali o zdanie swoje teściowe, zakładam, że z uwagą studiują wykresy, stosując głównie analizę techniczną, co utwierdza mnie w przekonaniu co do wartości takich zabiegów.

Co prawda można zakładać, że rekomendacje to nic innego jak instrument do kierowania popytem i podażą – kto chce kupić akcje tej czy innej spółki, rekomenduje 'sprzedaj’, kto chce się ich pozbyć – odwrotnie. Można też snuć rozważania, czy analiza techniczna nie wynika wprost z psychologii, której mechanizmy sprawiają na przykład, że inwestorzy dwukrotnie tracą wiarę w spadające akcje (wskutek czego zaliczają one czasami tak zwane podwójne dno, co jako żywo przypomina końcówkę filmów, w których czarny charakter musi zostać zabity dwa razy). To wszystko nie zmienia według mnie postaci rzeczy.

Inwestowanie (w stosowanym tu, zdefiniowanym przez Grahama znaczeniu) kojarzy mi się jednoznacznie z pewną dozą rozsądku, spekulacja – z hazardem i emocjami, które (po jakimś czasie doszedłem do tego, dość oczywistego, wniosku) sprawią, że ceny w krótkich odcinkach czasu zazwyczaj skaczą jak piłeczki w dziwacznym akwarium, służącym do losowania w grach liczbowych. Co gorsza (i to jest wniosek ważniejszy), piłeczki czasami wyskakują z akwarium i w rezultacie relacje między cenami akcji a podstawowymi parametrami ekonomicznymi działalności spółek bywają całkiem luźne, a niekiedy (jak podczas 'internetowej gorączki’) ulegają zupełnemu zerwaniu.

Efektywność niepożądana

Dokonawszy tych wszystkich przemyśleń, próbowałem przez chwilę wyobrazić sobie giełdę zupełnie pozbawioną chaosu i (parafrazując Kubusia Puchatka) im bardziej ją sobie wyobrażałem, tym bardziej jej nie było. Chaos, w postaci pewnej dozy irracjonalności czy, jak kto woli, emocji (której skutkiem są nieracjonalne decyzje spekulantów), jest do istnienia giełdy zwyczajnie niezbędny. Spróbujmy pomyśleć, jak wyglądałaby giełda zdominowana przez nobliwych inwestorów Grahama wyceniających wewnętrzną wartość papierów według tych samych reguł. Inwestorzy – tak jak dziś – chcieliby kupować papiery i cieszyć się ich posiadaniem całe lata, licząc na zysk, z tym że zawarcie jakiejkolwiek transakcji byłoby zwyczajnie niemożliwe. Dysponując tymi samymi informacjami i wyciągając w tym samym czasie te same wnioski, inwestorzy doprowadziliby giełdę do upadku – przecież wszyscy w tym samym momencie chcieliby albo kupić, albo sprzedać akcje tych samych spółek!

W tym miejscu konieczna jest bardzo ważna uwaga. Opisany (bardzo uproszczony) scenariusz byłby możliwy tylko na rynku efektywnym. Hipoteza rynku efektywnego głosi, że ceny akcji odzwierciedlają wszystkie napływające informacje, które mogą wywierać wpływ na ceny. Osobiście nie znam nikogo, kto uważałby, że ta hipoteza jest słuszna, czytałem jednak, że ma ona zwolenników, którzy utrzymują, iż rynek jest 'względnie’ efektywny – efektywny przynajmniej w długich okresach (to znaczy informacje w końcu jednak znajdują odzwierciedlenie w cenach, choć trudno powiedzieć po jakim czasie).

Jestem w stanie uwierzyć w jakąś bardzo złagodzoną wersję efektywności, tyle że złagodzenie oznacza automatyczną akceptację pierwiastka irracjonalnego. Skoro informacje wpływają na ceny, z tym że nie wiadomo jak i kiedy, to oznacza, że wszelkiej maści inwestorzy i spekulanci interpretują je na różne sposoby – dysponując tymi samymi informacjami, wyciągają z nich różne wnioski. Informacja o fatalnych wynikach jakiejś spółki spowoduje, że jedni będą chcieli sprzedać jej akcje (wychodząc z założenia, że kurs spadnie), inni – kupić (bo tanio), a jeszcze inni po prostu zachowają je w portfelu (bo kurs spadnie, ale potem na pewno wzrośnie).

W ten sposób doszliśmy do źródła chaosu, który (w jakiejś mierze) jest warunkiem koniecznym funkcjonowania giełdy. Racjonalne decyzje (na przykład podejmowane przez inwestorów Grahama), wynikające z racjonalnych przesłanek (dane dotyczące rynku i spółek), zwyczajnie muszą ścierać się z hazardem uprawianym przez spekulantów. Sama nieprzewidywalność występujących w obrębie rynku zdarzeń nie zaprzecza przecież efektowności rynku (można to zjawisko traktować jako ograniczenie w dostępie do informacji – z tak zwaną kreatywną księgowością włącznie). Niezbędne są jeszcze: hazard, związane z nim emocje, nieracjonalne interpretacje informacji i nieracjonalne decyzje.

Ostatecznie otrzymujemy całkiem niezwykłą mieszankę porządku i chaosu, która sprawia, że hossy i bessy mogą z równym powodzeniem pojawiać się jako rezultat rzetelnej informacji, jak też być kształtowane przez zbiorową wyobraźnię inwestorów i spekulantów. To ostatnie widzieliśmy na własne oczy podczas 'internetowej gorączki’. Emocje spekulantów zmiotły rozsądek z parkietu, jednak względna efektywność rynku w końcu dała o sobie znać. Okazało się, że giełda może funkcjonować w oderwaniu od faktów tylko przez krótki czas.

Giełda bez informacji

Wniosek, że dawka chaosu jest niezbędna do prawidłowego funkcjonowania giełdy, nie wydał mi się zbyt pocieszający. Odniosłem wrażenie, że kładzie on definitywny kres mojej intelektualnej rozrywce polegającej na próbie zrozumienia, o co w tym wszystkim chodzi. Jeżeli giełda żywi się chaosem w takim samym stopniu jak porządkiem, to kursy akcji rzeczywiście mogą (przynajmniej w niezbyt długich okresach) rosnąć albo spadać całkiem niezależnie od biegu zdarzeń, a wszelkie próby zrozumienia zjawiska są z góry skazane na niepowodzenie.

Przez pewien czas zastanawiałem się, czy nie można byłoby uczynić giełdy chociaż trochę mniej chaotyczną, na przykład ograniczając dostęp inwestorów i spekulantów do informacji, jednak i ten myślowy eksperyment nie przyniósł żadnych rezultatów.

Na początku pomyślałem o odcięciu warszawskiej (czy jakiejkolwiek innej) giełdy od informacji z rynków zagranicznych (nie mam pojęcia, jak można byłoby to zrobić, ale od czego jest eksperyment myślowy, jak nie od tego, by wyobrażać sobie to, co niewyobrażalne). Niewątpliwie w ten sposób uniknęlibyśmy absurdalnych sytuacji, gdy informacja dotycząca, powiedzmy, planów ograniczenia hodowli kangurów (w Australii) powoduje (na całym świecie) drastyczny spadek kursów akcji firm zajmujących się przetwórstwem mięsa (mimo że większość z nich nigdy nie miała nic wspólnego z mięsem kangurzym), przetwórstwo ciągnie za sobą w dół inne branże (które nie mają już żadnego związku nie tylko z kangurami, ale w ogóle z mięsem), a na końcu ofiarą tego łańcuszka św. Antoniego są firmy, które na nieszczęście umieściły wizerunek kangura w swoim logo.

No dobrze, tylko co to zmienia, bo – moim skromnym zdaniem – niewiele. Na każdym rynku lokalnym wciąż będzie panował chaos, tyle że nie przyczynią się do niego informacje z zewnątrz. Na przykład w Australii niektórzy spekulanci będą na gwałt wyprzedawać walory 'kangurzych’ spółek (bo ceny na pewno jeszcze spadną), inni będą je kupować z błyskiem w oku (bo ich ceny na pewno zaraz wzrosną), a jeszcze inni posłuchają rekomendacji 'trzymaj’ (którą z pewnością wystawi niejeden analityk).

Jeśli pójdziemy jeszcze krok dalej i w ogóle odetniemy giełdę od jakichkolwiek informacji (w tym od rekomendacji analityków), zlikwidujemy za jednym zamachem i chaos, i giełdę. Rynek nie będzie ani efektywny, ani nieefektywny, jako że informacja, której nie ma, nie może być przez cenę ani odzwierciedlona, ani nieodzwierciedlona.

Innymi słowy, wróciliśmy do punku wyjścia.

Giełdowy symulator

Przez całkiem długi okres mojego całkiem już długiego życia zajmowałem się projektowaniem gier planszowych. Były to w większości gry fantasy, ale mam na koncie także grę czysto ekonomiczną, za pomocą której jedna z państwowych instytucji uczyła kiedyś młodzież podstawowych zasad korzystania z systemu bankowego. Zajęcie było ciekawe i pouczające.
Nauczyłem się między innymi tego, że każde zjawisko można opisać w formie gry – trzeba tylko zastosować odpowiednie uproszczenia.

Na zakończenie moich giełdowych fantazji poświęciłem trochę czasu rozważaniom dotyczącym 'gry w giełdę’, czyli symulacji giełdowej mieszanki porządku i chaosu (nie mam tu na myśli gry planszowej, a po prostu kolejny eksperyment myślowy). Postawiłem sobie pytanie, czy można stworzyć symulację tak wiernie odtwarzającą giełdowe mechanizmy, by uczestnicy gry (oczekujący symulacji giełdy, a nie jakiejś wersji 'Monopoly’) chcieli posługiwać się w niej prawdziwymi pieniędzmi.

Na początek przydałby się losowy generator. W grach planszowych często wykorzystuje się w tym celu tak zwane karty zdarzeń, zawierające – jak sama nazwa wskazuje – opisy zjawisk, które mają wpływ na występujące w grze postacie. W określonych momentach rozgrywki gracze losują karty, wskutek czego należące do nich postacie spotykają się z potworami albo znajdują ukryte skarby… itp. Zazwyczaj system jest odrobię bardziej skomplikowany, a na kartach znajdują się nie tylko opisy zdarzeń, ale i instrukcje, służące do ustalania prawdopodobieństwa zajścia różnych zdarzeń (w rodzaju: „Spotkałeś smoka. Rzuć kostką: 1 – przeżyłeś, 2, 3, 4, 5, 6 – możesz zdjąć postać z planszy). Czy, posługując się czymś podobnym, można byłoby stworzyć interesującą symulację giełdy?

Nie trzeba głębokiego namysłu, by dojść do wniosku, że system jest zupełnie nieadekwatny do sytuacji. Posługując się 'kartami zdarzeń’, uzyskamy najwyżej jakąś wersję dość prymitywnego – co tu dużo mówić – 'Monopoly’, nic ponadto. Jeśli wylosowane karty będą wracać do stosu, który na dodatek zostanie za każdym razem przetasowany, pole do snucia przewidywań jest w ogóle żadne. Jeśli wracać nie będą, przewidywania staną się co prawda możliwe (pod warunkiem że gracze znają treść wszystkich kart na pamięć), otrzymamy jednak mieszankę 'Monopoly’ i 'Black Jacka’. Mógłbym naprawdę długo opisywać różne możliwości formułowania coraz bardziej skomplikowanych zasad, jednak w rezultacie zawsze otrzymamy rodzaj gry hazardowej, w której możliwości analizy sprowadzają się do wykorzystywania znajomości rachunku prawdopodobieństwa. Jednym słowem nawet giełdowy spekulant (który w końcu woli jednak giełdę od 'Black Jacka’) nie byłby z takiej gry zadowolony.

Chaos i porządek na parkiecie

Straciłem naprawdę dużo czasu, zastanawiając się, czy istnieje możliwość stworzenia zadowalającego symulatora giełdy. Zadowalającego, czyli oferującego takie możliwości, które skłoniłyby ludzi do poważnego traktowania gry.

Przede wszystkim myślałem o… pogodzie. Nikomu nie trzeba udowadniać, że krótkoterminowo pogoda zmienia się w sposób losowy. Jednak chociaż nawet prognozy 'na jutro’ bywają mylne, istnieją także prawidłowości, które czasem umożliwiają trafne prognozowanie. Wydawało mi się, że tygiel warunków atmosferycznych może w dużym stopniu przypominać sytuację panującą na rynkach kapitałowych.

Niestety, wkrótce doszedłem do wniosku, że 'pogodowy generator’ ma zbyt duże ograniczenia, by można było rozważać jego zastosowanie w grze. Po pierwsze, wartości parametrów (na przykład temperatury), z którymi chciałem związać przewidywania uczestników gry, zmieniają się jedynie w pewnym, ściśle określonym zakresie. Po drugie, pogoda wykazuje sezonowe regularności, których nie moglibyśmy zaakceptować w naszej grze.

Posłużę się przykładem. Gra musi dać uczestnikom podstawy do analizy sytuacji, a przebieg rozgrywki powinien utwierdzać ich w przekonaniu, że są w stanie – z prawdopodobieństwem rosnącym wprost proporcjonalnie do długości okresu inwestycji – przewidzieć bieg zdarzeń. Ich działania powinny w krótkich okresach dawać najczęściej losowe wyniki, jednak na dłuższą metę losowość powinna ustępować miejsca dość wyraźnym tendencjom (wzrostowym lub spadkowym), które z kolei w naprawdę długich okresach musiałyby kreować generalną tendencję wzrostową (żeby to sobie wyobrazić, wystarczy spojrzeć na wykresy giełdowych indeksów, od początku ich istnienia).

¬ródłem zmian cen w grze (tak samo jak na giełdzie) jest ścieranie się podaży i popytu, jednak jeśli popyt czy podaż wzrasta albo maleje, to dzieje się tak z powodu przewidywań graczy, wysnutych z jakichś (racjonalnych lub nieracjonalnych) przesłanek. Ponieważ w grze nie dysponujemy ani spółkami, ani rynkiem (które dostarczają przesłanek prawdziwym inwestorom i spekulantom), musimy te przesłanki sztucznie wygenerować.

Spróbujemy wyobrazić sobie 'generator przesłanek’ oparty na wartości temperatury. Wprowadzamy regułę, która głosi, że kurs akcji 'T’ wzrasta o 10 proc., gdy temperatura w Krakowie rośnie o 1 stopień, i spada o tę samą wartość, gdy temperatura w Krakowie maleje o 1 stopień. Gracze, którzy przewidują wzrost temperatury w następnych dniach, kupują 'T’. Ci, którzy przewidują jej spadek, sprzedają 'T’.

Pierwszy problem stanowią roczne regularności. Z oczywistych przyczyn gracze chcieliby kupować akcje 'T’ w pierwszej połowie roku. Z tym że najpewniej nikt nie chciałby ich wtedy sprzedawać. W drugiej połowie roku działoby się odwrotnie. W ciągu dwunastu miesięcy temperatura zmienia się w sposób zbyt przewidywalny, a to kładzie całą grę na łopatki. Co więcej, łatwo można przewidzieć granicę zarówno wzrostu, jak i spadku wartości akcji 'T’ – temperatura zmienia się przecież tylko w określonym zakresie. Jeśli któregoś dnia temperatura w Krakowie wyniesie 31 stopni, stanie się oczywiste, że właściwie nie można już liczyć na wzrosty, przy 20 stopniach mrozu będzie równie jasne, że jeśli nawet kurs spadnie, to o bardzo niewiele (za to z pewnością niedługo zacznie wzrastać).

Wszystko to razem kompletnie odbierze grze sens i – niestety – podobnie stanie się w przypadku jakichkolwiek innych parametrów związanych z warunkami atmosferycznymi, jakie tylko moglibyśmy wziąć pod uwagę. W pierwszej wersji naszej gry pojawiła się zbyt duża losowość, w drugiej – zbyt duże uporządkowanie.

Giełda to giełda

Z moich wakacyjnych intelektualnych rozrywek wysnułem jeden – być może dość oczywisty – wniosek. Giełda to jedyny w swoim rodzaju układ (w sensie fizycznym), którego rozwój jest w różnych okresach kształtowany w różnym stopniu przez czynniki losowe i nielosowe (albo, jak kto woli, racjonalne i nieracjonalne), co więcej, obecność obu tych czynników jest do istnienia giełdy po prostu konieczna. Giełda uporządkowana (gdzie pierwiastek losowy byłby zupełnie nieobecny) nie może istnieć tak samo jak giełda oparta wyłącznie na chaosie (chyba że giełdą nazwiemy losowania w grach liczbowych).

Może właśnie ze względu na tę całkiem niezwykłą mieszaninę czynników wysiłki, by opisać przynajmniej niektóre aspekty funkcjonowania giełdy językiem matematyki, przynoszą rezultaty w postaci hipotez… i niczego więcej.

Wygląda na to, że giełda musi pozostać tajemnicą. A już na pewno pozostanie nią dla mnie.